“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价(jià)大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最(zuì)低(dī)的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克)况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也(yě)较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513144506495.jpg">

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具(jù)有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一(yī)一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布(bù)局(jú)关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们(men)相对(duì)看(kàn)好和(hé)内装相关的行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略优选和(hé)广发(fā)安宏回报(bào)均(jūn)增加(jiā)了持股，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的(de)全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不(bù)过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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