文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时(shí)出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭dt>

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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